“撐死膽大的，餓死膽小的”，絕對(duì)是房地產(chǎn)企業(yè)過去二十年的生存法則。

1998年房改之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)活力逐年增強(qiáng)。最初的政策加持、需求爆發(fā)，銀行與信托等各路機(jī)構(gòu)推動(dòng)，市場(chǎng)化的巨大紅利裹挾著房企加足金融杠桿，一路狂飆突進(jìn)。據(jù)上市房企年報(bào)統(tǒng)計(jì)，2021年TOP10房企的年銷售額達(dá)2900-7600億，158家房企躋身百億軍團(tuán)。

然而，茨威格說過，“命運(yùn)所饋贈(zèng)的禮物，早已在暗中標(biāo)明了價(jià)格”。

高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)的野蠻生長(zhǎng)模式，隨著房地產(chǎn)黃金白銀時(shí)代的終結(jié)，只留下“一地雞毛”：高負(fù)債壓垮房企，招致反噬。

據(jù)《新京報(bào)》統(tǒng)計(jì)50家上市房企財(cái)報(bào)，到2019年末房企資產(chǎn)負(fù)債率已推升歷年最高，半數(shù)房企負(fù)債率超80%，負(fù)債排名前十的甚至達(dá)85%~91%，遠(yuǎn)超80%警戒線，這還不包括不透明的表外負(fù)債。尤其民營(yíng)房企，外強(qiáng)內(nèi)虛，規(guī)模巨無霸，償債羸弱，增收不增利。到2021年已有11家規(guī)模房企發(fā)生債務(wù)違約。

一、驚人的負(fù)債率

高負(fù)債是房地產(chǎn)的標(biāo)簽，有其行業(yè)屬性、歷史原罪，也是時(shí)代發(fā)展的產(chǎn)物。

2021年8月,當(dāng)恒大爆出驚人的1.96萬億巨額債務(wù)，著實(shí)讓世人一驚，要知道，這相當(dāng)于彼時(shí)超過新西蘭、科威特等國(guó)GDP。如今一年過去了，房企熬過了艱難的2021年，但日子并不好過，2022年仍將面臨嚴(yán)峻的償債壓力。

以債券為例，貝殼研究院報(bào)告指出，2022年房企總體到期債券約8000億元。2021年房企到期債券規(guī)模更糟糕，約1.2萬億元人民幣，歷史性突破萬億大關(guān)。受制于“三道紅線”，房企未來幾年的現(xiàn)金流將保持緊張狀態(tài)。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，房企負(fù)債包括有息負(fù)債（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券）、無息負(fù)債（應(yīng)付票據(jù)及賬款）、隱性負(fù)債（明股實(shí)債等）。其中有息負(fù)債最重要。有息負(fù)債對(duì)房企有三重壓力：還本壓力、付息壓力、到期違約壓力。

監(jiān)管談及到的“降低負(fù)債率”，核心其實(shí)在于降低這一部分有息負(fù)債。

華泰證券報(bào)告，2021年整體房企的有息負(fù)債規(guī)模28,095億元，較2020年回落5.6%，是2015年以來有息負(fù)債規(guī)模首次同比負(fù)增長(zhǎng)。

上圖是2021年少部分上市房企的有息負(fù)債結(jié)構(gòu)，可見銀行貸款占比達(dá)70%左右，債券信托類占比約30%。

業(yè)內(nèi)人士透露，有息負(fù)債的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)更容易導(dǎo)致房企的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。目前，大部分違約都來自流動(dòng)性危機(jī)，而短期償債壓力是導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)�。�?shù)據(jù)顯示，當(dāng)房企一年內(nèi)到期的有息負(fù)債比例過高，如30%或40%以上，其短期償債壓力大。貸款被掐脖子，高周轉(zhuǎn)不再，這也是2021年不少大型房企發(fā)生債務(wù)違約的根本原因。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也呈波動(dòng)遞增趨勢(shì)。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，房企60%~70%負(fù)債率是合理范圍。但如果規(guī)模擴(kuò)張同時(shí)出現(xiàn)成倍數(shù)的高負(fù)債增長(zhǎng)，則容易引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，危害行業(yè)信用和金融穩(wěn)定。據(jù)了解，2021年50強(qiáng)房企中約30%已出現(xiàn)債務(wù)違約。

任何事物都有兩面性。高負(fù)債高周轉(zhuǎn)模式，20年間，推動(dòng)房地產(chǎn)增加值上漲了18倍，GDP占比大幅提高，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓艙石、支柱產(chǎn)業(yè)。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)：2000年房地產(chǎn)增加值僅4141億元，GDP占4.3%；到2020年房地產(chǎn)增加值躍升至74553億元，GDP占比7.3%。如把上下游產(chǎn)業(yè)加起來，房地產(chǎn)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率達(dá)20%~30%，功不可沒！

二、資金密集的開發(fā)模式

房地產(chǎn)是公認(rèn)的資金密集型行業(yè)。資金就是生命線。

房企通常會(huì)選擇同時(shí)開發(fā)幾個(gè)項(xiàng)目，前期投入非常大，最大一塊支出—土地出讓金約占總成本30%，同時(shí)不斷提高品質(zhì)和配套，需要在預(yù)售前的較長(zhǎng)開發(fā)周期中追加投資。資金集中投入大卻分散回籠。

房企資產(chǎn)負(fù)債率正常范圍應(yīng)保持在60%~70%之間，負(fù)債率過低，不能起到較好的財(cái)務(wù)杠桿作用，會(huì)提高資金使用成本。

此外，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈非常長(zhǎng)，需要投入大量資金，產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益巨大。上游到水泥、鋼材等建材，下游到裝修、家電、家居等，前有土地出讓金，是地方財(cái)政主要收入來源，也是納稅大戶，后有利息，是金融機(jī)構(gòu)貸款業(yè)務(wù)主要收入之一。房地產(chǎn)行業(yè)憑一己之力，養(yǎng)活了政府、銀行等金融機(jī)構(gòu)、上下游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司，并提供數(shù)以百萬計(jì)的就業(yè)崗位。

房地產(chǎn)，不愧是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的一個(gè)壓艙石。

三、最初的政策支持

在房改初期，中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)普遍規(guī)模小、資金實(shí)力不足，僅靠自有資金，房企無法完成全程項(xiàng)目開發(fā)。

于是，1998年7月20日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《城市房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)管理?xiàng)l例》，條例規(guī)定，“房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)建立資本金制度，資本金占項(xiàng)目總投資的比例不得低于20%。如果是分期開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，則房地產(chǎn)開發(fā)公司自有資金總額不得低于年度投資總量的30%。”根據(jù)這一規(guī)定，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目除了用自有資金支付30%外，余下款項(xiàng)可用融資解決，即房企負(fù)債率允許達(dá)到最高70%。此外，該條例也規(guī)定了對(duì)商品房預(yù)售及合作建房的許可，以此幫助房企提高資金周轉(zhuǎn)效率，達(dá)到節(jié)約資金的目的。

該條例目前已修訂五稿，最近一次2020年11月第五次修訂版，規(guī)定“資本金占項(xiàng)目總投資的比例不得低于20%”；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)預(yù)售商品房“投入開發(fā)建設(shè)的資金達(dá)到工程建設(shè)總投資的25%以上”。該條例為房企開發(fā)項(xiàng)目的高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)模式給予了最初的背書。

到2002年7月1日，又出臺(tái)了配套的《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定》，明文規(guī)定：商業(yè)、旅游、娛樂和商品住宅等各類經(jīng)營(yíng)性用地，必須以招標(biāo)、拍賣或者掛牌方式出讓。

該政策對(duì)土地投標(biāo)、競(jìng)買保證金及競(jìng)標(biāo)流程進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，其中第十條規(guī)定，由市、縣人民政府土地行政主管部門根據(jù)土地估價(jià)結(jié)果和政府產(chǎn)業(yè)政策綜合確定掛牌的土地標(biāo)價(jià)及競(jìng)買保證金比例。

實(shí)際上，中國(guó)的土拍制度發(fā)源于香港，始于深圳。1987年底，第一宗土地拍賣在深圳舉行，這是第一次以公開拍賣的方式有償轉(zhuǎn)讓國(guó)有土地使用權(quán)，標(biāo)志著中國(guó)三十多年房地產(chǎn)市場(chǎng)化的開始。從此，土拍模式迅速在全國(guó)各地推廣。

但由于各地存在土地出讓亂象，為加強(qiáng)用地管理和土地出讓金管理，2010年3月，國(guó)土資源部出臺(tái)《加強(qiáng)房地產(chǎn)用地供應(yīng)和監(jiān)管有關(guān)問題的通知》，規(guī)定：土地競(jìng)買保證金不得低于出讓地價(jià)的20%；土地成交合同簽訂后一個(gè)月內(nèi)必須繳納出讓款50%的首付款，余款要按合同約定及時(shí)繳納，最遲付款不得超過一年。

競(jìng)買保證金越低，房企的違約成本越低，也更有利于房企周轉(zhuǎn)資金。以一線城市廣州為例，該規(guī)定出臺(tái)之前，土拍競(jìng)買保證金只有10%，被業(yè)內(nèi)戲稱“空手套白狼”。

可見，土拍保證金制度和土地價(jià)款分期繳納的規(guī)定，都給了房企足夠的資金騰挪空間，解決了早期房企開發(fā)資金不足的問題。

四、杠桿游戲

“富貴險(xiǎn)中求”，友好的土地政策，早期低門檻、低成本融資，一批膽大的房企，開始逐步加大財(cái)務(wù)杠桿，以追求更大的利潤(rùn)空間。

從深圳開始的土拍模式，逐漸催生一套高杠桿拿地模式。拿地流程大致如下：房企競(jìng)買土地之前先繳納約20%保證金，通常是自有資金，如經(jīng)營(yíng)收入、注冊(cè)資金等。競(jìng)得地塊一個(gè)月內(nèi)繳納50%地價(jià)款，余下部分按合同規(guī)定期限繳清，通常是半年到一年。除了保證金是自有資金外，余下地價(jià)款基本由融資解決，如來源于銀行貸款、信托、理財(cái)、股權(quán)投資、關(guān)聯(lián)公司借款等渠道。土拍環(huán)節(jié)融資亦被稱為前融。

待房企拿到“四證”，即國(guó)有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證，可以向銀行申請(qǐng)土地開發(fā)貸、住房開發(fā)貸等，銀行貸款成本低，可以置換拿地階段的高成本融資，也可以用于支付后期項(xiàng)目開發(fā)成本。

更神奇的是，房企拿到預(yù)售許可，開始在市場(chǎng)上銷售期房，提前收回房款，財(cái)務(wù)上叫預(yù)收款。比如，購買一套期房，簽訂購房合同后，業(yè)主需等待1-2年甚至3年，才能交房驗(yàn)收。

預(yù)收款模式，既降低了房企壞賬率，又如現(xiàn)金奶牛一般，只要不停開發(fā)項(xiàng)目，資金就源源不斷進(jìn)入房企賬戶。這無疑是經(jīng)濟(jì)社會(huì)優(yōu)秀的商業(yè)模式。

由此可知，按相關(guān)法規(guī)，正常情況下，房地產(chǎn)項(xiàng)目的杠桿率最高為70%左右，即負(fù)債率不會(huì)超過70%。房企除了以自有資金支付項(xiàng)目總投資的30%，余下70%允許向金融機(jī)構(gòu)借款。

但實(shí)際中，房企80%甚至90%的高杠桿是怎么加上去的呢？

房地產(chǎn)加杠桿，主要有兩個(gè)途徑：一是資本金加杠桿，對(duì)30%自有資金部分進(jìn)行融資。少部分房企甚至將項(xiàng)目總體杠桿率放大到90%以上，形成表內(nèi)貸款70%，達(dá)到紅線要求，表外隱藏負(fù)債20%以上。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，2018年之前，整個(gè)行業(yè)的杠杠率偏高，大多通過此類模式多層嵌套，不斷加大行業(yè)杠桿。

以一個(gè)億的項(xiàng)目為例，當(dāng)房企實(shí)際出資僅0.9億，凈利潤(rùn)即使降低到0.9億，項(xiàng)目利潤(rùn)率仍會(huì)上升到100%。因此，房企有足夠的動(dòng)力，將杠桿放到越大越好。

2016年開始房產(chǎn)調(diào)控新政頻出。從“滬六條”開始，上海、北京、南京等地，先后明確規(guī)定商品住宅用地競(jìng)買資金（即地價(jià)款，含競(jìng)買保證金），不得使用銀行貸款、債券融資、信托資金、資管計(jì)劃配資、保險(xiǎn)資金等，否則收回地塊，沒收競(jìng)買保證金，三年禁拿地。2017年新監(jiān)管“三道紅線”及銀行“兩道紅線”，對(duì)高負(fù)債房企收緊貸款。到2021年2月實(shí)施住宅用地集中供應(yīng)新政，更加嚴(yán)格執(zhí)行土拍資金監(jiān)管，嚴(yán)查競(jìng)買資金來源。這些措施，迫使房企不得不被動(dòng)收縮杠桿。

二是連續(xù)同時(shí)滾動(dòng)開發(fā)多個(gè)項(xiàng)目，即高周轉(zhuǎn)模式，在資本金沒有增加的情況下，利用上一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流作為后續(xù)項(xiàng)目的資本投入，進(jìn)行滾動(dòng)開發(fā)，導(dǎo)致負(fù)債率進(jìn)一步上升。

舉例來說，某公司開發(fā)一個(gè)項(xiàng)目，自有資金3億，銀行借款7億，總資產(chǎn)10億元，資產(chǎn)負(fù)債率70%。其用第一個(gè)項(xiàng)目銷售回收款3億，作為資本金投入，再向銀行借款7億，去開發(fā)第二個(gè)項(xiàng)目，此時(shí)公司總資產(chǎn)17億元，負(fù)債14億元，資產(chǎn)負(fù)債率上升到82.35%；當(dāng)開發(fā)第三個(gè)項(xiàng)目時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)上升到87.5%。以此類推，該公司的負(fù)債率會(huì)越來越大。

這個(gè)簡(jiǎn)單的項(xiàng)目，不考慮公司會(huì)擴(kuò)大投資，但足以說明滾動(dòng)開發(fā)，是造成房企負(fù)債率持續(xù)上升的另一個(gè)原因。

兩個(gè)加杠桿的方式，是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在過去二十年快速擴(kuò)張和上升期時(shí)，房企能夠迅速做大規(guī)模、擴(kuò)大版圖的最主要方式。

這些合規(guī)的70%表內(nèi)負(fù)債，和70%之外不透明的表外負(fù)債，如理財(cái)資金、信托資金、非金融機(jī)構(gòu)資金等，成為推動(dòng)中國(guó)房地產(chǎn)高速發(fā)展的主要資金來源。既有原罪，功勞亦不可抹殺。

五、金融機(jī)構(gòu)的推波助瀾

銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)的信貸投放，主要跟隨國(guó)家房產(chǎn)調(diào)控政策的節(jié)奏。

如2014年底到2016年中，是房產(chǎn)政策的寬松期，如下調(diào)首付比例、降息降準(zhǔn)等，彼時(shí)市場(chǎng)需求提升，銀行等金融機(jī)構(gòu)開始大幅放松信貸。房子好賣，房企現(xiàn)金流充裕，便開始舉債和拿地。房企規(guī)模迅速變大，銀行等金融機(jī)構(gòu)為其提供的借款越來越多，房企的杠桿就這么一路被推高。到2019年末，房地產(chǎn)貸款余額同比增長(zhǎng)14.8%。

實(shí)際上，房地產(chǎn)貸款是銀行過去三十年的主要業(yè)務(wù)之一，助推了房地產(chǎn)走上高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的發(fā)展道路。但我們不禁要問，房企多年高負(fù)債運(yùn)轉(zhuǎn)，為什么銀行、信托，及其他民間資金，還愿意前赴后繼向房企送錢呢？

業(yè)內(nèi)人士歸結(jié)，原因有三個(gè)：一是房地產(chǎn)是重資產(chǎn)行業(yè)，土地、在建房屋都是優(yōu)質(zhì)抵押資產(chǎn)，價(jià)值容易評(píng)估，流動(dòng)性也好，抵押物通�？梢愿采w本息，銀行根本不擔(dān)心貸款無法償還，因此房地產(chǎn)項(xiàng)目非常受銀行、信托歡迎。

二是房地產(chǎn)雖然是高負(fù)債屬性，但不能用生產(chǎn)企業(yè)的眼光去分析。房地產(chǎn)只有利用杠桿，滾動(dòng)開發(fā)，提高資金使用效率，才能帶來利潤(rùn)最大化。金融機(jī)構(gòu)看中的是利潤(rùn)，是償債能力。而且因?yàn)橛械盅何�，房地產(chǎn)的不良貸款率并不高。

實(shí)際上，真正維持房地產(chǎn)行業(yè)多年高負(fù)債的核心是高周轉(zhuǎn)。高周轉(zhuǎn)帶來更高的利潤(rùn)率，才是關(guān)鍵。一旦周轉(zhuǎn)放緩，高負(fù)債的房企將無以為繼，陷入萬劫不復(fù)。因此，房企高負(fù)債并不可怕，可怕的是資金的滾動(dòng)出現(xiàn)了問題，高周轉(zhuǎn)持續(xù)不下去。

三是房地產(chǎn)是暴利行業(yè)，又是現(xiàn)金奶牛，相比實(shí)業(yè)幾個(gè)點(diǎn)、十幾個(gè)點(diǎn)的利潤(rùn)率，房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)普遍在20%~30%。高利潤(rùn)率，意味著房地產(chǎn)能承擔(dān)更高的融資利息，金融機(jī)構(gòu)自然趨之若鶩。更何況，房地產(chǎn)的預(yù)售模式，能快速回籠大量現(xiàn)金，對(duì)銀行來說就意味著大量存款，導(dǎo)致銀行對(duì)房地產(chǎn)更加偏好。

金融行業(yè)，向來只愿錦上添花，不愿雪中送炭，誰賺得多，就把錢給誰。

六、激進(jìn)的拿地邏輯

土地儲(chǔ)備，才是房企實(shí)力的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)房企來說，土地是最基本的生產(chǎn)資料，是未來利潤(rùn)的重要來源，意味著銷售和可持續(xù)發(fā)展能力；又是重要的資產(chǎn)儲(chǔ)備，隨著時(shí)間推移，具有升值空間；此外，還是必要的資本手段和融資工具，銀行貸款偏好規(guī)模更大的房企。

過去，房企高杠桿拿地的邏輯很簡(jiǎn)單，土地價(jià)值的增值，才是房企利潤(rùn)的主要來源。做法很簡(jiǎn)單：房企用足財(cái)務(wù)杠桿，不斷囤地。不僅可以賺取土地升值的差價(jià)，還可以轉(zhuǎn)化為可售房產(chǎn)，進(jìn)一步提升土地價(jià)值。

土拍模式不僅催生了高杠桿拿地模式，也帶來另一個(gè)結(jié)果：土地溢價(jià)。近三十年來，國(guó)內(nèi)各城市土拍的高溢價(jià)屢見不鮮。2010年，合肥某地塊的溢價(jià)率達(dá)325%。2016年，杭州蕭山某地塊經(jīng)56輪報(bào)價(jià)溢價(jià)率達(dá)323%。2021年4月，集中供地新政出臺(tái)不久，廣東佛山某地塊，經(jīng)111輪報(bào)價(jià)后，溢價(jià)率達(dá)106%。

土地溢價(jià)，不斷推高房企的拿地成本，擠壓利潤(rùn)空間。原材料、財(cái)務(wù)和人力等剛性成本居高不下，房企只有通過跑量積累項(xiàng)目利潤(rùn)，“沒地就沒一切可能”。加之行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，前有堵截后有追兵。不得已，房企只有擴(kuò)大規(guī)模，才能獲得更多、更便宜的資金，繼續(xù)囤更多的土地。

土儲(chǔ)越多，意味著負(fù)債越高，畢竟房企自有資金有限。一旦監(jiān)管趨嚴(yán)，融資渠道被掐斷，房企無法借新還舊，資金成本也越來越高，這也是造成房企負(fù)債率持續(xù)攀升的重要原因。

到2021年2月26日，房企的拿地邏輯發(fā)生了根本變化。那一天，自然資源部頒布新規(guī)，要求22個(gè)重點(diǎn)城市對(duì)住宅用地實(shí)行“兩集中”新政：一是集中發(fā)布出讓公告，原則上發(fā)布出讓公告全年不得超過3次；二是集中組織出讓活動(dòng)。

集中供地新政下，房企競(jìng)拍土地，需繳納大量的保證金，同時(shí)段支付巨額土地出讓金，這對(duì)房企的自有資金實(shí)力和融資能力提出了更高要求。以深圳為例，第一次集中拍地的其中五宗宅地，需繳納起拍價(jià)50%的競(jìng)買保證金，房企一次競(jìng)拍要支付上百億元保證金。顯然，央企和大型房企的優(yōu)勢(shì)更為明顯。這也是導(dǎo)致各地第一輪土拍民營(yíng)房企缺位，流拍比例上升的原因。

此外，目前趨勢(shì)看，集中供地下市場(chǎng)帶來溢價(jià)率大幅下滑。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，低利潤(rùn)率將成為房地產(chǎn)行業(yè)的常態(tài)。比如杭州在連續(xù)三年限價(jià)政策下，房地產(chǎn)利潤(rùn)率只有4%左右。

此時(shí)，房企的拿地邏輯早已生變，更為理智，不會(huì)盲目囤地。業(yè)內(nèi)人士稱，房企會(huì)充分研判城市、地塊及需求潛力，秉承最大化利潤(rùn)空間和競(jìng)價(jià)力，量力而行；另一方面，與實(shí)力房企合作開發(fā)、舊改轉(zhuǎn)化等都將成為民營(yíng)房企囤地的重要模式。

往昔不再，但夢(mèng)想依舊。身經(jīng)百戰(zhàn)的房企，終會(huì)在下半場(chǎng)找到一條突圍蹊徑！