大轉(zhuǎn)折來臨了，一些踩著高杠桿瘋狂擴(kuò)張的巨鯨，或?qū)⒌�落神壇；一些爆雷企業(yè)的表外負(fù)債，本身就是一筆糊涂賬。

“從上世紀(jì)90年代初商品房起步，30多年來，房地產(chǎn)企業(yè)這頭巨鯨，利用高杠桿、高周轉(zhuǎn)，逐步發(fā)展成動輒百億、千億銷售額的巨無霸。看似風(fēng)光無限的背后，卻陷入高負(fù)債驅(qū)動下的流動性陷阱，“大而不強(qiáng)”成為某些民營房企的代名詞。

資金鏈，一直是掣肘房企巨鯨們的雙刃劍。只有解構(gòu)房企的賺錢模式與資金去向，方能洞悉一些不可思議的問題：為什么賬上躺著百億現(xiàn)金，卻無法兌付幾億負(fù)債？房企的錢，到底去哪兒了？

2016年，中央經(jīng)濟(jì)工作會議上首次提出“房住不炒”，后又加碼“三道紅線、房貸集中度管理、集中供地政策”等調(diào)控措施，大轉(zhuǎn)折來臨了，一些踩著高杠桿瘋狂擴(kuò)張的巨鯨，或?qū)⒌�落神壇�?/p>

2022：債務(wù)壓頂

2022年一開年，房地產(chǎn)行業(yè)即面臨一個沉重的話題：到期債務(wù)壓頂。1月19日千億房企奧園宣布美元債違約，據(jù)聯(lián)合資信的信用評級報(bào)告顯示，中國奧園有1155.42億元債務(wù)，十分龐大。2月17、18日，陽光城、正榮地產(chǎn)分別公告，無法兌付到期債務(wù)包括美元債。

債務(wù)違約似乎已擴(kuò)大到頭部房企。據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，僅截至2021年11月房地產(chǎn)違約債券就有67只，同比增加131%，違約債券余額達(dá)歷年之最。

2022年到期的債務(wù)，對房地產(chǎn)企業(yè)，是一場生死劫。

據(jù)中指研究院最新發(fā)布的報(bào)告稱，2022年房企債券+信托到期規(guī)模1.36萬億，相比2021年下降27%，其中，國內(nèi)債券到期規(guī)模下降近一半，海外債券到期規(guī)模小幅增長，但總體仍處于萬億元以上的償債高位。從月度到期債務(wù)看，1、3、4、6、7月將迎來五個債務(wù)集中到期的小高峰，債券+信托到期規(guī)模分別為1424億、1358億、1356億、1417億和1409億，均在千億以上；Q4則相對償還壓力較小。

海外債更不容樂觀。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022-2025年為房企美元債兌付高峰期。特別是2022年，是未來四年中房企償債壓力最大的年份。

有業(yè)內(nèi)人士透露，從監(jiān)管角度，是不允許房企違約美元債的。但實(shí)際上，目前仍是房企的至暗時刻，償債壓力仍處于高位。

據(jù)最新消息，A股已預(yù)告2021年業(yè)績的69家房企中，虧損的達(dá)29家占42%，虧損金額超過 10 億元的有 14 家。

除了經(jīng)營業(yè)績下滑，用于續(xù)命的融資規(guī)模也降至冰點(diǎn)。據(jù)克而瑞不完全統(tǒng)計(jì)，去年融資環(huán)境收緊，2021年100家典型房企的融資量為12873億元，同比下降26%，近五年來融資量首次出現(xiàn)負(fù)增長，達(dá)到五年來最低點(diǎn)。

賺錢模式：引發(fā)流動性枯竭

探索房企高負(fù)債與資金流向，必須了解房企特殊的賺錢模式，這是一切問題根源。

房企最開始的賺錢路徑只有兩條。一是高周轉(zhuǎn)、提高效率，拿到地之后迅速開發(fā)完，然后再去拿下一塊地；二是高毛利，只拿核心地段，提供精品商品房，此外，還包括地價(jià)上漲的差價(jià)。這兩條路徑屬于正常的房企發(fā)展模式，只需承擔(dān)正常的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

但隨著房價(jià)持續(xù)上漲和低利率工具，房企變得貪婪，催生了第三條賺錢的路徑——高杠桿。房企開發(fā)項(xiàng)目的資金來源，只需一小部分自有資金，如10%，余下均為借來的負(fù)債。開工后工程款為供應(yīng)商墊付，待到項(xiàng)目四證齊全之后，再向銀行申請開發(fā)貸，替換掉前融資金。在高周轉(zhuǎn)、高杠桿的加持下，房企利用一點(diǎn)點(diǎn)資金，便可實(shí)現(xiàn)買地-回款-再投資的循環(huán)。假如1億元一年周轉(zhuǎn)兩次，便能撬動10億以上的價(jià)值。

房企不斷借錢、拿地、再借錢，形成一個龐大的資金池。負(fù)債端是銀行貸款、客戶預(yù)付款及債券等，資產(chǎn)端是大量的土地，此時，房企更像是炒地皮的，而不是開發(fā)企業(yè)。

于是，形成了房企賺錢模式的底層邏輯：債務(wù)驅(qū)動、資本為王，追求規(guī)模，大干快上。這種模式下，房企不停加杠桿囤地，無序擴(kuò)張，試圖靠規(guī)模取勝。

2015年開始，中國房價(jià)進(jìn)入上漲的快車道。沖規(guī)模成為房地產(chǎn)行業(yè)的“主賽道”，對規(guī)模的渴望是所有房企的“心尖肉”。一方面，盡管房價(jià)上漲，但行業(yè)利潤收窄，只有做大規(guī)模才能維持利潤；另一方面規(guī)模能帶來更大的資源優(yōu)勢，提高信用評級，就能低息借款，就能大量囤地，吸引更多人才。

汝之蜜糖，彼之砒霜。規(guī)模效應(yīng)的另一面，卻是危機(jī)，很多房企塊頭大卻“體虛”。

在房企規(guī)模擴(kuò)張的同時，產(chǎn)品力、管理水平卻沒有同步提升，高負(fù)債高息又吞噬了大量利潤，房企長期盈利能力下降。據(jù)說，有些項(xiàng)目的融資成本甚至超過項(xiàng)目利潤。

當(dāng)市場進(jìn)入下行周期，房企從“坐電梯”變成了“爬樓梯”，造血能力差、自身肌肉力量羸弱的房企，越來越吃力，結(jié)果是“大而不強(qiáng)”，甚至陷入流動性危機(jī)。

這就解釋了，為什么2021年迄今，爆雷的房企幾乎都是大型房企。這些爆雷房企中，不少杠杠率接近或滿足“三道紅線”的監(jiān)管要求，年銷售額動輒百億、千億，甚至公司賬上躺著幾百億現(xiàn)金，卻無法兌付幾個億的到期債務(wù)。那么，房企的錢，到底去哪兒了呢？

大而不強(qiáng)：錢去哪兒了？

2021年10月，百強(qiáng)開發(fā)商——花樣年控股宣布無法償還到期2億多美元債。花樣年的違約，讓市場驚愕不已。彼時，花樣年半年報(bào)顯示，公司現(xiàn)金流充裕，賬面資金達(dá)270多億。同年9月，花樣年剛將旗下的部分物業(yè)資產(chǎn)“彩生活服務(wù)”以33億元的價(jià)格賣給了碧桂園。短短一個月，花樣年竟還不上2億多美元？

業(yè)內(nèi)猜測，花樣年可能隱藏了大量債務(wù)，“賬面財(cái)富”已不足以抵償大量的顯性和隱性負(fù)債。

2020年8月，住建部和央行提出“為控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)的增長，設(shè)置‘三道紅線、四檔管理’政策”。踩中“三道紅線”的房企，將被限制有息負(fù)債的增長。房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，資金是生命線，一旦斷流就會陷入周轉(zhuǎn)危機(jī)。因此，為了達(dá)標(biāo)，少數(shù)貪婪的房企，玩起財(cái)技手段，造出一張漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表，以增加凈資產(chǎn)及降低資產(chǎn)負(fù)債率，既能滿足監(jiān)管要求，又可提升信用評級獲得融資支持。

房企如何粉飾財(cái)報(bào)呢？負(fù)債端，包括表內(nèi)負(fù)債和表外負(fù)債。除了在資產(chǎn)負(fù)債表中披露長短期負(fù)債，稱表內(nèi)負(fù)債，還會通過明股實(shí)債、永續(xù)債、將控股子公司變?yōu)榉遣⒈淼穆?lián)營子公司、隱藏?fù)?dān)保等技法將債務(wù)隱藏或者表外化，這些是不透明的負(fù)債。收入端，還存在虛報(bào)收入的情況，比如常拿全口徑銷售額說事，將認(rèn)購金額上報(bào)為銷售額。

以花樣年為例，2021年半年報(bào)顯示有270多億元凈資產(chǎn)，其中少數(shù)股東權(quán)益幾乎占到50%，僅2021年上半年就達(dá)122億元。業(yè)內(nèi)財(cái)務(wù)專家透露，當(dāng)少數(shù)股東權(quán)益占凈資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)高于少數(shù)股東損益占凈利潤的比例，通過“明股實(shí)債”隱藏債務(wù)的可能性極大。而上一年12月，花樣年與中融國際信托簽訂相關(guān)協(xié)議，中融國際信托擬8億元收購項(xiàng)目公司深圳市金地盈投資有限公司70%股權(quán)，交易后項(xiàng)目公司仍由花樣年操盤，這筆交易業(yè)內(nèi)認(rèn)為也很可能是“明股實(shí)債”。

此外，把多家子公司轉(zhuǎn)移至合并報(bào)表之外，通過提供擔(dān)保、抽調(diào)資金的方式，也被視為隱藏債務(wù)的手法。如佳兆業(yè)，其2021年12月爆雷的由佳兆業(yè)擔(dān)保的錦恒財(cái)富理財(cái)127億，這筆擔(dān)保既沒有在財(cái)報(bào)里披露，也沒有出現(xiàn)在其借款余額內(nèi)。當(dāng)年的半年報(bào)中并未披露為子公司提供了多少擔(dān)保，一直是筆糊涂賬。

這些被藏起的負(fù)債，就像皮膚上的痘印被化妝品遮蓋起來，只要自身的皮膚狀況得不到改善，總有遮不住的一天。

業(yè)內(nèi)專家透露，以一家陷入流動性危機(jī)的房企舉例，除了被監(jiān)管的部分預(yù)售資金之外，它的資金流向大致如下：一是用于償還高額負(fù)債包括隱藏的負(fù)債；二是大量囤地和沒賣出去的房子，作為資產(chǎn)存在；三是用于項(xiàng)目開發(fā)及日常經(jīng)營等。

根據(jù)《2021中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展白皮書》，根據(jù)市值TOP50房企2021年上半年財(cái)報(bào)，統(tǒng)計(jì)其凈資產(chǎn)負(fù)債率排名。

凈資產(chǎn)負(fù)債率，反映的是房企經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，方式為：(有息負(fù)債-現(xiàn)金余額）÷凈資產(chǎn)，即房企凈負(fù)債和凈資產(chǎn)之間的比例。由于房企普遍高杠桿，相比于資產(chǎn)負(fù)債率，凈負(fù)債率更能直觀反映房企資金鏈安全和杠桿水平。從上表可見，首開股份、首創(chuàng)置業(yè)、華發(fā)股份、富力地產(chǎn)、綠地、恒大排名凈負(fù)債率前6名，前5名凈資產(chǎn)負(fù)債率均在100%以上。恒大的凈負(fù)債率降到100%以下，但實(shí)際只計(jì)算了表內(nèi)負(fù)債。有業(yè)內(nèi)猜測，恒大報(bào)表最近一年有表內(nèi)負(fù)債轉(zhuǎn)表外的嫌疑，預(yù)計(jì)表外負(fù)債非常高，估計(jì)至少幾千億。

當(dāng)一家房企凈資產(chǎn)負(fù)債率超過100%，說明其負(fù)債已經(jīng)高于企業(yè)資產(chǎn)。除了高額負(fù)債，高融資成本也削減房企的資金池。據(jù)《中國房地產(chǎn)報(bào)》統(tǒng)計(jì)，2021年上半年TOP50上市房企中，有超過六成融資成本在5%~10%之間，有的房企連續(xù)兩年融資成本9%以上，高成本直接掏空房企利潤。企業(yè)家曹德旺早年曾表示，大量資金流入房地產(chǎn)，房企負(fù)債率甚至可以高達(dá)120%、130%，幾乎沒錢還債了。業(yè)內(nèi)人士透露，“看似賬面上有幾十上百億的資金，里面不少是高息借款或過橋，是看得到摸不著的錢�！�

此外，大量囤地也沉淀了房企的大量資金。這些錢很多來源于負(fù)債。據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，截至2021年上半年百強(qiáng)房企總土儲去化周期3.13年，共有11家房企總土儲超萬億元。比如這兩年爆雷的房企，手里都握有大量的土儲。

最近幾年，一些穩(wěn)健的房企，在拿地時要求項(xiàng)目IRR達(dá)到20%，凈利率不低于8%，以提高盈利能力。但現(xiàn)實(shí)中，追求規(guī)模的房企，地塊凈利潤只有3%時，也要搶。房企囤地的瘋狂可見一斑。

盡管資金緊張，但一二線優(yōu)質(zhì)地塊，房企通常舍不得打折出售；能出售的地塊，大多有瑕疵；或未足額繳納出讓金及稅費(fèi)，根本沒法轉(zhuǎn)讓。這導(dǎo)致房企很多錢，積壓在土儲上，變現(xiàn)困難，無法緩解流動性危機(jī)。

此外，產(chǎn)品能力與經(jīng)營能力下降，導(dǎo)致商品房大量存貨。一旦遇到競爭激烈的下行周期，銷售壓力倍增，回款困難，由此沉積了大量資金在商品房。其根源，在于規(guī)模擴(kuò)張同時，自身造血能力卻不強(qiáng)，競爭力不足，“大而不強(qiáng)”是主要原因。

資金缺口有多大？

錘子科技創(chuàng)始人羅永浩曾說過，“如果你欠銀行100塊，那是你的煩惱。如果你欠銀行一個億，那是銀行的煩惱�！� 所以，大型房企扛著動輒千億的負(fù)債，一旦連鎖違約，將成為引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的灰犀牛。

監(jiān)管的重任，是判斷房企的資金缺口有多大，以采取有效的調(diào)控措施，化解流動性危機(jī)。

在業(yè)內(nèi)看來，資金缺口，是判斷房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)多大的重要指標(biāo)，更是判斷多大體量支持政策比較有效的主要依據(jù)。

據(jù)國盛證券2021年11月研報(bào)顯示，結(jié)合去年三季度的融資和銷售環(huán)境，房地產(chǎn)企業(yè)的月度資金缺口在3000億左右。資金缺口的計(jì)算合計(jì)了融資端和經(jīng)營端的流入情況。

報(bào)告稱，保守估計(jì)，房地產(chǎn)融資端的房地產(chǎn)凈償還規(guī)模月均在千億以上。房企有息負(fù)債主要是貸款、債券、信托，債券包括境內(nèi)債券、中資美元債，其中收縮最快的是債券和信托。過去一個季度，房企融資一直處于凈償還狀況，償還壓力最大的時期為2022年一季度。當(dāng)前房企尤其民營房企發(fā)債困難，從美元債和境內(nèi)地產(chǎn)債情況看，債券處于凈償還狀態(tài)。

報(bào)告稱，2021年三季度，除了融資性現(xiàn)金流入受限外，經(jīng)營性現(xiàn)金流入也顯著下降。2021年9月當(dāng)月商品房銷售額同比下跌15.6%，在不考慮預(yù)售資金監(jiān)管強(qiáng)化對經(jīng)營性現(xiàn)金流影響的情況下，僅商品房銷售的下降，房企月均資金來源較上一年同期減少2000億元以上。

面對到期的債務(wù)，房企更多通過消耗賬面上的貨幣資金來償還債務(wù)。從已公布的2021年三季報(bào)的17家TOP50房企貨幣資金情況看，金額平均較中報(bào)下降了13.3%，月均減少千億左右。

2022年2月17日，千億閩系房企陽光城，在境內(nèi)債出現(xiàn)利息展期和違約不到20天后，又爆出兩筆3億美元和3.57億美元債已實(shí)質(zhì)性違約。實(shí)際上，從去年三季報(bào)就能看出陽光城資金緊張。在17家TOP50強(qiáng)房企中，陽光城的貨幣資金下降比例最大，三季度較中報(bào)減少32.7%。萬科、首開、新城等房企也都減少兩成以上。

但業(yè)內(nèi)人士稱，“房地產(chǎn)快速消耗貨幣資金還債，是不可持續(xù)的。當(dāng)前房地產(chǎn)月度資金缺口3000億元左右時，需多渠道為房企提供資金支持，房地產(chǎn)開發(fā)貸款及按揭貸款才是主要渠道�！�

去年四季度，房地產(chǎn)政策已開始有所調(diào)整，市場正在密切關(guān)注未來的融資政策及帶來的資金增量。

信貸寬松與信用重建

進(jìn)入2022年，貨幣市場流行性回暖，央行下調(diào)LPR效果顯現(xiàn)。

1年期LPR在去年12月和今年1月分別下調(diào)5個基點(diǎn)、10個基點(diǎn)，5年期LPR在今年1月下調(diào)5個基點(diǎn)。有券商宏觀分析師稱，“5年期以上LPR下降是帶動2月房貸降息的基礎(chǔ)，未來按揭貸款利率有進(jìn)一步的下降空間，預(yù)計(jì)利率水平接近去年5月�！�

2月，房貸降息的城市范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。103個城市中87城房貸主流利率環(huán)比下調(diào)；包括一線城市在內(nèi)的30個城市房貸利率隨LPR下調(diào)5個基點(diǎn)。北京、上海房貸利率自2020年年中以來首次環(huán)比下降，降息空間加大。2月份，首套、二套房貸利率均環(huán)比回調(diào)9個基點(diǎn)，為2019年以來單月下降的最大幅度。中山、呼和浩特、惠州首套主流利率下調(diào)幅度較大，達(dá)到30個基點(diǎn)。

銀行方面，政策要求穩(wěn)定房地產(chǎn)貸款，去年10 月按揭貸款環(huán)比已經(jīng)增加千億以上。據(jù)了解，目前銀行放款周期加快到2020年三季度的水平，目前103個城市平均放款周期不足40天，如北京、深圳在內(nèi)近四成的城市放款周期不足一個月。

有銀行內(nèi)部人士透露，“去年底及今年初的社融高峰，很大部分是房企用來借新還舊。” 節(jié)后，上海某分行開會窗口指導(dǎo)，流出的消息稱，“要求各家銀行支持房貸、開發(fā)貸的占比和增速。”“月末房貸增速不低于各項(xiàng)貸款增速；月末房貸余額不低于去年同期；開發(fā)貸增量不能為負(fù)�！辈⒁�求各家銀行按月檢測，未落實(shí)的，一周內(nèi)約談各銀行一把手。

樓市也在加速修復(fù)。貝殼數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)過后50城二手房日均成交量較1月日均水平增長約20%，周度房價(jià)指數(shù)基本止跌，代表市場預(yù)期的景氣指數(shù)保持平穩(wěn)回升。

顯然，住房信貸環(huán)境寬松力度的加大，正在修復(fù)市場量價(jià)，對改善市場預(yù)期、加快成交，正在發(fā)揮積極作用；也有助緩解房企流動性緊張。

另一方面，房企也主動披露經(jīng)營與債務(wù)狀況，嘗試重建信用。

2月24日開始，保利發(fā)展、首開股份、華發(fā)股份等10家房企債券發(fā)行人，密集在上交所網(wǎng)站主動披露經(jīng)營狀況，包括銷售、債券發(fā)行、償債能力、公司整體戰(zhàn)略等。

這10家房企中，既有國企又有民企，具有一定的行業(yè)代表性，主動披露，實(shí)則釋放對房地產(chǎn)市場的信心，可見監(jiān)管層用心之良苦。

克而瑞研究中心副總經(jīng)理?xiàng)羁苽シ治霰硎荆骸?0家房企集體、主動地公布經(jīng)營情況，是為了重塑資本市場對房企的信心，開誠布公其信息，降低資本市場對企業(yè)‘隱性’負(fù)債信息不對稱的焦慮�！�

然而信用重建，并非一朝一夕。透明，才有信心的開始。業(yè)內(nèi)悉知，一些爆雷企業(yè)的表外負(fù)債，本身就是一筆糊涂賬。

“房地產(chǎn)的項(xiàng)目融資，結(jié)構(gòu)做得非常復(fù)雜，即便做盡調(diào)，也很難發(fā)現(xiàn)所有隱藏的債務(wù)�！币晃徊辉妇呙�的房企內(nèi)部人士稱，“據(jù)了解，很多國企或資質(zhì)優(yōu)良的民企，不愿并購出險(xiǎn)的房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，最大擔(dān)心就是債務(wù)不透明。他們更愿意直接拿地，其實(shí)是非常理性的做法�！�

顯然，在目前行業(yè)調(diào)整的格局下，市場資源必將向高信用房企聚集，信用分層不可避免。長期來看，對房企，只有控規(guī)模、穩(wěn)發(fā)展、重經(jīng)營，從以往“以價(jià)換量”的模式，轉(zhuǎn)變成“以質(zhì)換量”的長期主義路線上來，才能在本輪大浪淘沙中最終活下來。