在業(yè)內(nèi)人士看來，今日之局，“聽天由命”，“不以人的意志為轉(zhuǎn)移”。復(fù)盤恒大高息負(fù)債發(fā)展簡(jiǎn)史，其結(jié)局似乎早已確定。但帶來的教訓(xùn)，尤其值得警醒。

美國(guó)著名學(xué)者基辛格說，“新冠過后，世界再也回不到過去了�！弊兓�正在我們眼皮底下發(fā)生，大到世界局勢(shì)，小到企業(yè)、個(gè)人，莫不如此。

2021 年 12 月 3 日， 中 國(guó) 恒大（03333.HK）在香港聯(lián)交所發(fā)布公告稱，無法履行 2.6 億美元的擔(dān)保義務(wù)，可能導(dǎo)致債權(quán)人要求債務(wù)加速到期。此舉意味著恒大海外債務(wù)出現(xiàn)第一筆違約，綿延已久的恒大負(fù)債問題出現(xiàn)質(zhì)變。

隨后廣東省人民政府、人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站、住建部先后發(fā)布消息，就恒大事件作出了回應(yīng)。官方的共識(shí)是：恒大事件是屬于“經(jīng)營(yíng)不善與盲目擴(kuò)張所致，屬于個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)”。

廣東省人民政府隨后約談恒大實(shí)控人許家印。同時(shí)，同意向恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司派出工作組，督促推進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置工作，督促切實(shí)加強(qiáng)內(nèi)控管理，維護(hù)正常經(jīng)營(yíng)。恒大事件由此進(jìn)入了“工作組時(shí)代”，需要政府部門收拾殘局。

普遍認(rèn)為，恒大事件牽涉面較廣。不僅涉及各地政府、金融機(jī)構(gòu)、供應(yīng)商、施工單位等債權(quán)人，更涉及購(gòu)房者，債務(wù)處置難度非常大。

據(jù)《財(cái)新》報(bào)道，廣東省政府工作組已經(jīng)駐點(diǎn)廣州恒大中心開展工作�，F(xiàn)階段，恒大日常運(yùn)營(yíng)工作由集團(tuán)副總裁/ 汽車集團(tuán)董事長(zhǎng)肖恩負(fù)責(zé)，公司重大問題要向廣東省政府工作組相關(guān)負(fù)責(zé)人匯報(bào)。2021 年12 月 12 日，廣東省政府工作組口頭通知恒大各個(gè)區(qū)域公司，要求暫停恒大旗下所有資產(chǎn)處置事項(xiàng)。此舉應(yīng)是工作組正式進(jìn)場(chǎng)摸底，想要厘清資產(chǎn)負(fù)債真實(shí)情況。

恒大中報(bào)提供了一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債與高杠桿發(fā)展的側(cè)面：一是總資產(chǎn)為23776 億元，負(fù)債總額 19665 億元，有息負(fù)債為 5717.75 億元；二是一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債為 2400.49 億元，銀行存款余額為1616.27 億元，受限制現(xiàn)金為 784.55 億元。表內(nèi)數(shù)據(jù)如此大，表外債務(wù)有多大的規(guī)模？目前尚難以估計(jì)。

恒大的杠桿率非常高，借款平均年利率為9.02%，恒大賺的錢或難以覆蓋利息支出。通過杜邦分析法測(cè)算，恒大的杠桿率高達(dá) 15.7%。而同行業(yè)的萬科僅 8.3%，碧桂園為 11.5%，保利為 6.9%，龍湖為7.1%，華潤(rùn)僅 4.3%。

官方所指的“經(jīng)營(yíng)不善”，除了高杠桿率，另有兩個(gè)指標(biāo)可見一斑：一是ROE 質(zhì)量不高。經(jīng)過測(cè)算，恒大的 ROE 僅 5.2%，而同行業(yè)的萬科為 17.49%， 碧 桂 園 為 18.91%， 保 利為 16.06%， 龍 湖 為17.46%， 華 潤(rùn) 為13.96%。二是凈利潤(rùn)率不高。經(jīng)過測(cè)算，恒大的凈利潤(rùn)率僅 1.59%，而同行業(yè)的萬科為 9.91%，碧桂園為 7.57%，保利為11.9%，龍湖為 10.84%，華潤(rùn)高達(dá) 16.72%。

大肆盲目擴(kuò)張為其轟然倒下埋下伏筆。很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，恒大給人的感覺是什么都缺，就是不缺錢：地產(chǎn)、足球、礦泉水、文旅、金融與汽車啥都搞，在外界看來，恒大已經(jīng)成為一個(gè)令人生畏的“恐龍級(jí)”帝國(guó)。這一切在去年“急轉(zhuǎn)直下”，據(jù)中報(bào)稱，延遲支付供貨商和工程款，假如有關(guān)項(xiàng)目未能復(fù)工，可能存在項(xiàng)目減值及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在業(yè)界看來，不變賣處理資產(chǎn)，恒大肯定不能脫困。

如今，資產(chǎn)過萬億的帝國(guó)連區(qū)區(qū)2.6 億美元債務(wù)都還不上，值得深刻反思。在業(yè)內(nèi)人士看來，今日之局，“聽天由命”，“不以人的意志為轉(zhuǎn)移”。復(fù)盤恒大高息負(fù)債發(fā)展簡(jiǎn)史，其結(jié)局似乎早已確定。但帶來的教訓(xùn)，尤其值得警醒。

一、高負(fù)債問題綿延已久，高杠桿擴(kuò)張停不下來

恒大負(fù)債問題由來已久，負(fù)債率高得令人咋舌。據(jù)恒大財(cái)報(bào)，2016年達(dá)到了 119%，2017 年為 183%，2018年為 151%，2019 年為 159%（借款規(guī)模在當(dāng)時(shí)達(dá)到 8000 億元），2020 年達(dá) 152%（一年期需歸還的金額達(dá)到3355億元，當(dāng)時(shí)恒大的現(xiàn)金總額不過1807 億元，現(xiàn)金總額不到還款總額的54%）�？梢钥闯�，從 2017 年開始，恒大已經(jīng)陷入了債務(wù)危機(jī)。

在外界看來，恒大的債務(wù)規(guī)模大得不可思議。75歲的“玻璃大王”曹德旺日前在 2021 年第九屆中國(guó)企業(yè)家發(fā)展年會(huì)上直言不諱地表示，“許家印總共 39 億的注冊(cè)資本，貸款居然可以做到 2 萬億”，“不要貪，要一步步來，你想挖別人的心，應(yīng)該擔(dān)心自己的心會(huì)不會(huì)被人挖走”。曹德旺如是評(píng)價(jià)。

曹德旺的評(píng)論無疑道出了恒大高息負(fù)債經(jīng)營(yíng)模式的積弊。恒大被逼無奈在2020 年初提出了“高增長(zhǎng)，控規(guī)模，降負(fù)債”的發(fā)展戰(zhàn)略。在外界看來，由于疫情加上“房住不炒”疊加，恒大戰(zhàn)略為時(shí)已晚，這個(gè)“超級(jí)巨艦”已經(jīng)停不下來。

回顧恒大近五六年的關(guān)鍵發(fā)展期，一直在說降低資產(chǎn)負(fù)債率，但沒有一年真正降下來。這點(diǎn)后文會(huì)進(jìn)一步闡述。為了還債，恒大加快出售相關(guān)資產(chǎn)：出售恒騰網(wǎng)絡(luò)（00136.HK）、盛京銀行、深圳高新投、恒大冰泉相關(guān)股權(quán)及5 個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)及非核心資產(chǎn)，出售盛京銀行的股份，套現(xiàn) 110億元；清空恒騰網(wǎng)絡(luò)的股份，也套現(xiàn)了 110 億港元，據(jù)說都用來償還銀行利息。

2021 年 11 月 4 日，在恒大集團(tuán)舉行的內(nèi)部會(huì)議上，許家印回憶，從2016 年 1 月 1 日到 2021 年 6 月 30日，五年半的時(shí)間，恒大幾項(xiàng)主要的支出就達(dá) 5.01 萬億元，其中歸還到期貸款本金 22500 億元，支付貸款利息3670億元（即本金和利息共計(jì)約 2.61萬億元），交納稅金 2216 億元，支付土地款 9634 億元，支付工程款、材料款等建安費(fèi)用 9736 億元，管理及營(yíng)銷費(fèi)用支出2381 億元。

許家印在這個(gè)會(huì)議上還總結(jié)稱，“所以我們必須全力以赴復(fù)工復(fù)產(chǎn)保交樓，才能恢復(fù)銷售，才能恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，才能歸還各方面欠款�！�

現(xiàn)年 63 歲的許家印出生于河南周口，1982年畢業(yè)于武漢鋼鐵學(xué)院（現(xiàn)今武漢科技大學(xué)）。畢業(yè)后分配至舞陽(yáng)鋼鐵廠，后下海輾轉(zhuǎn)于深圳，經(jīng)歷可謂顛沛流離。直到 1996年組建廣州恒大實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司。多年來，恒大集團(tuán)一直蟬聯(lián)財(cái)富500強(qiáng)，許家印個(gè)人也是福布斯富豪榜排名靠前的�？�。

在媒體看來，擺脫貧窮，逃離農(nóng)村是許家印下海創(chuàng)業(yè)的原動(dòng)力。無論是在舞陽(yáng)鋼鐵廠，還是后來在深圳打工，許家印都保留了一代創(chuàng)業(yè)者難得的進(jìn)取與勤奮。在前同事鄧凡的眼中，許家印的個(gè)性是：第一是“不達(dá)目的，誓不罷休”；第二是“完美主義”；第三是“結(jié)果導(dǎo)向”；第四是“決斷力”�！拔姨貏e 佩 服 他 的 決 斷， 什 么 事 情，他都能敏感地察覺到危險(xiǎn)和關(guān)鍵所在。”

許家印一直熱衷于資本運(yùn)作。他在 1997 年執(zhí)掌恒大實(shí)業(yè)后，在廣州以地產(chǎn)開發(fā)積累原始資本。2002年控股瓊能源（000502.SZ），后將其更名為綠景地產(chǎn)，原計(jì)劃將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)全部注入。2003年，許家印又在鋼鐵行業(yè)大舉投資，2005 年，茂名恒大鋼鐵投產(chǎn)約 200 萬噸軋鋼產(chǎn)能。2006 年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)進(jìn)入大牛市，港股市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)估值較高，許家印決定放棄A 股原有整合計(jì)劃，將綠景地產(chǎn)控制權(quán)出手。

同一時(shí)期，順馳的孫宏斌和摩根士丹利簽了對(duì)賭協(xié)議：一旦利潤(rùn)率上不去，7.5億買下的 20% 順馳股權(quán)將攀升至 40%。雙方約定 2005 年 11 月注資。最后，摩根變卦，孫宏斌的資金缺口補(bǔ)不上。沒人為孫宏斌雪中送炭，項(xiàng)目賣不出去，資金鏈斷裂。資本并沒有站到孫宏斌一邊，孫宏斌第一次上市的努力宣告失敗。

與孫宏斌相比，許家印無疑要幸運(yùn)得多。恒大搶在《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》生效前啟動(dòng)了上市流程。許家印將恒大實(shí)業(yè)旗下的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)集中整合于恒大地產(chǎn)。將鋼鐵業(yè)務(wù)剝離后，許家印的打法是：通過港股上市，綁定機(jī)構(gòu)投資者。自此，恒大走上了一條大膽而野性的擴(kuò)張之路，再也停不下來。

二、與資本的兩場(chǎng)豪賭：成也蕭何，敗也蕭何

“別人是有多少錢干多少事，許家印卻是兜里有兩塊要做20 塊的事情，拽也拽不住他�！币晃煌缎腥耸吭�經(jīng)這樣評(píng)價(jià)許家印。

縱觀恒大融資史，恒大的擴(kuò)張與壯大，一直都通過加杠桿實(shí)現(xiàn)，在鋼絲繩的邊緣行走，與資本賭博充滿了野性。并且在很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，都獲得了成功。恒大赴港上市前的加杠桿豪賭就是一個(gè)很明顯的例子。

恒大最初計(jì)劃的赴港上市時(shí)間是 2008 年3 月。時(shí)機(jī)并不好，許家印撤回了上市計(jì)劃。問題是：拿了許多地，錢快用光了，如何向投資人交代？

往前推一年，彼時(shí)美林連同德意志銀行、淡馬錫控股認(rèn)購(gòu)恒大地產(chǎn)4 億美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，持有 1/3的股權(quán)，完成首輪融資后恒大的市值是 12 億美元。2007 年 8 月，恒大以啟東恒大金碧天下土地使用權(quán)做押，獲得瑞信4.3 億美元結(jié)構(gòu)性貸款，年資金成本高達(dá) 21％。

許家印想到的方法是赴港尋找朋友，“你就應(yīng)該像系在銀行行長(zhǎng)的鞋帶上一樣，他到哪，你到哪”。經(jīng)英皇主席楊受成介紹，許家印認(rèn)識(shí)了他一生中最關(guān)鍵的朋友：新世界發(fā)展（00017.HK）主席鄭裕彤。后來，鄭裕彤私人投資旗艦周大福企業(yè)，及科威特投資局入局拉了恒大一把。許家印讓渡了很多股權(quán)。

錢也不是那么好 拿 的。 如 果2009 年上不了市，許家印會(huì)面臨股份稀釋和被迫轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險(xiǎn)。如果不是2009 年國(guó)家出臺(tái)了 4 萬億刺激計(jì)劃，恒大很可能就被戰(zhàn)投吞噬了。當(dāng)資本市場(chǎng)融資功能恢復(fù)，恒大幾乎第一時(shí)間抓住了上市窗口。2009年 11 月，恒大公開募股成功，許家印徹底擺脫瑞信擔(dān)保貸款的威逼。

“我對(duì)很多人都說，拿到我們的錢以后，要拼命地跑，我們的錢都是有利息的，必須創(chuàng)造出多出利息的價(jià)值才合算，不然都把自己給輸干凈了�！睍r(shí)任美林中國(guó)負(fù)責(zé)人蓬鋼曾對(duì)媒體毫不掩飾地表示。據(jù)媒體描述，兩度香港公開募股，恒大地產(chǎn)和上市前私募也已“精疲力盡”。除了德銀中途退出外，美林和淡馬錫入股屆滿三年。德銀做砸了這筆交易，兩輪投入超過1.9億美元，只收回 1.5 億美元，它對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的投資產(chǎn)生了嚴(yán)重的誤判。據(jù)說，德銀后來很不甘心，一度想阻止恒大上市。

值得一提的是，兩輪戰(zhàn)投入股都包含上市與否和上市期限的掛鉤條款，第一輪戰(zhàn)投的保底資金回報(bào)率在15％左右，第二輪戰(zhàn)投要求的投資保底回報(bào)率則高達(dá) 50％，如果不能上市成功，恒大地產(chǎn)將被債務(wù)淹沒。

“戰(zhàn)投通過恒大上市掙了十幾億美元，老許給了這么多投資人，他依然是首富�！迸钿撜J(rèn)為，在與資本的賽跑中，許家印取得完勝。從這個(gè)意義上看，對(duì)賭協(xié)議的錢，不是那么好拿的，最終與戰(zhàn)投共贏，控制權(quán)還沒丟掉，確實(shí)是完勝。

可以發(fā)現(xiàn)，許家印有非凡的交游能力，黏合了香港各方勢(shì)力，形成了自己獨(dú)特的戰(zhàn)投“朋友圈”，比如鄭裕彤、時(shí)任華人置業(yè)（00127.HK）主席劉鑾雄、英皇主席楊受成、中渝置地（01224.HK）主席張松橋、星島主席何柱國(guó)與長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（1.HK）主席李嘉誠(chéng)都加入一起熱捧。

成也蕭何，敗也蕭何。基于成功的路徑依賴，當(dāng)恒大啟動(dòng)回A 之路， 許 家 印 采 取 了 類 似 的 打 法。2016 年，恒大開啟了回 A 之路，深深房 A 停牌，恒大于時(shí)年年底引入8 家戰(zhàn)投。據(jù)恒大公告中信聚恒、廣田投資、華建控股分別認(rèn)購(gòu)50 億元，各占增資后恒大地產(chǎn) 2.19% 股份；中融鼎興、山東高速集團(tuán)、睿燦投資、深圳美投、廣東唯美 5 家機(jī)構(gòu)分別認(rèn)購(gòu) 30 億元，各占增資后恒大地產(chǎn)股份的1.32%。

隨后不到一年時(shí)間，恒大地產(chǎn)就完成了 A、B、C三輪融資，在上市準(zhǔn)備過程中，恒大拿了 1300 億資金，估值近 4000 億，超過萬科。許家印在內(nèi)地拉起了一個(gè)龐大的“戰(zhàn)投朋友圈”。這些朋友多為恒大上下游的合作伙伴，大家對(duì)恒大回歸A股充滿了期待。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在這個(gè)朋友圈中，投資過10 億的朋友就達(dá)到了 22 位。

陣容之強(qiáng)大，許家印再次展現(xiàn)了強(qiáng)大的交游能力。公開資料顯示，許家印比較鐵的朋友有兩個(gè)，一個(gè)是蘇寧的張近東，一個(gè)是正威集團(tuán)的王文銀。前者為許家印送去了200億的彈藥，也為蘇寧系后來的危局埋下了伏筆。后者與許家印私交深篤，不僅送去了 50 億元的彈藥，還曾寫就一首藏頭詩(shī)書法贈(zèng)許：“許家印卓越且偉大”。

值得一提的是，恒大在 2017 年向戰(zhàn)投承諾2017 年 -2019 年這三年利潤(rùn)分別為 243 億、308 億及 337 億，隨后又修正為 2018 年 -2020 年三年的利潤(rùn)分別為 500 億、550億、600 億。

繼續(xù)加杠桿進(jìn)行運(yùn)作，完全沒有看到大勢(shì)。大勢(shì)是什么？當(dāng)恒大2016年啟動(dòng)回歸 A 股時(shí)，國(guó)家正式提出了“房住不炒”，這個(gè)常識(shí)性政策一直延續(xù)至今。

也就是在 2017 年，萬達(dá)王健林果斷開始甩賣核心資產(chǎn)，走上了轉(zhuǎn)型之路，時(shí)年許家印還在強(qiáng)勢(shì)向汽車領(lǐng)域進(jìn)擊，與賈躍亭有一些交集。此后，恒大汽車與恒大物業(yè)完成在香港上市。

隨著深深房的復(fù)牌，恒大借殼回歸 A 股的故事沒法再繼續(xù)，許家印沒有重復(fù)在香港上市時(shí)那樣的幸運(yùn)。眼下，中國(guó)恒大的股價(jià)已經(jīng)重挫至“1字頭”，市值不到 200 億港元。分析認(rèn)為，留下的戰(zhàn)投朋友們面臨“慘重的損失”。

三、高息負(fù)債的經(jīng)營(yíng)模式，注定是飲鴆止渴

英國(guó)前首相丘吉爾曾說，“你能看到多遠(yuǎn)的過去，你就能看到多遠(yuǎn)的未來�！笨梢哉f，許家印前期的成功是通過高杠桿、高息負(fù)債發(fā)展成功的典型。

恒大在 2011 年?duì)I收跨入百億大關(guān)，一路高歌猛進(jìn)。從百億到千億只用了短短的3 年時(shí)間。2014 年恒大營(yíng)收達(dá) 1113.98 億元。隨后又用了6 年時(shí)間從 1000 億元擴(kuò)張到 5000 億元，呈現(xiàn)出大躍進(jìn)式發(fā)展。

與之相對(duì)應(yīng)的是，恒大的利息支出一直非常高昂。據(jù)恒大財(cái)報(bào)，2014 年恒大的利息支出為150.45 億元，其中銀行利息支出為 9.68 億元，民間借貸和商業(yè)票據(jù)的利息支出為140.77 億元。利息支出對(duì)營(yíng)收的占比為 13.5%。而 2014 年凈利潤(rùn)為180.16億元，占營(yíng)收的比率為 16.17%。這意味著，恒大每賣出 100 元的產(chǎn)品，凈利潤(rùn)有 16.17 元，但利息就要支出13.5 元。

在 2020 年“ 三 道 紅線”出臺(tái)以后，2020 年恒大的利息支出高達(dá)905.75億元，其中銀行利息為 125.41億元，民間借貸和票據(jù)的利息支出為 780.34 億 元。 同 年， 恒 大 營(yíng) 收為 5072.48 億元。可以看出，利息對(duì)營(yíng)收的占比為17.85%。2020 年恒大的凈利潤(rùn)為 314 億元，占營(yíng)收比為 6.19%。這意味著，恒大每銷售出100 元的商品，凈賺 6.19 元，利息支出為17.85 元。

值得一提的是，2019 年，萬科的凈借貸比是 33.87%，碧桂園是46.3%，恒大的凈借貸比率高達(dá) 159.3%。恒大融資成本和利潤(rùn)率指標(biāo)折射出一個(gè)命脈問題：流動(dòng)性。2020年 6 月 30 日，恒大融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~從正轉(zhuǎn)負(fù)，恒大的流動(dòng)性問題成為一個(gè)“懸河”：2019年12 月 31 日，融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 凈 額 為 1431.63 億， 而 2020 年 6月 30 日，融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為 -6.33 億。且這個(gè)數(shù)據(jù)急劇擴(kuò)大，截至2021 年 6 月 30 日，恒大融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為 -374.46 億元�，F(xiàn)金流幾近枯竭。

回看歷史，恒大一直在加杠桿的路上狂奔。恒大在 2010 年的合約銷售突破500 億元，在 2013 年又突破了 1000 億元，恒大的財(cái)務(wù)杠桿不斷增加。此時(shí)，永續(xù)債成了最好的工具。因?yàn)�，在�?huì)計(jì)處理上被認(rèn)定為權(quán)益，而非負(fù)債。2016年末恒大永續(xù)債的累計(jì)余額已高達(dá) 1129 億元，其上市公司股東的權(quán)益才442億元。

2017 年， 恒 大 在 引 進(jìn) 第 二 三輪戰(zhàn)投的同時(shí)，完成了全部1129 億永續(xù)債的贖回工作，或者說，用戰(zhàn)投置換了永續(xù)債。許家印就像當(dāng)年擺脫瑞信高息貸款一樣，擺脫了永續(xù)債的枷鎖，獲得了短暫的喘息。2020 年恒大搞定了與千億戰(zhàn)投的捆綁，后來看，實(shí)則是一種“明股實(shí)債”的安排。

據(jù)報(bào)道，上市受挫后一個(gè)月，韜蘊(yùn)資本、華達(dá)置業(yè)、民銀國(guó)際、深圳中民資本、上海豪仁、山東高速等6 家公司已經(jīng)從恒大退出。其中，山東高速投入 230 億元，持股比例合計(jì) 5.6652%，根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，累計(jì)分紅約 57.3 億元，算上轉(zhuǎn)讓所獲得的 20 億元溢價(jià)，最終投資回報(bào)率大概達(dá)到33.6%。

如果說在 2020 年之前，恒大通過加杠桿融資活動(dòng)解決了現(xiàn)金流問題，那么，從2020 年開始恒大現(xiàn)金流動(dòng)性問題開始逐步顯現(xiàn)，這種經(jīng)營(yíng)模式注定是飲鴆止渴。

值得注意的是，歐美、我國(guó)香 港地區(qū)歷經(jīng)多次危機(jī)，高負(fù)債企業(yè)目前基本被淘汰完畢，香港很多企業(yè)負(fù) 債 率 一 般 控 制 在 20% 左 右，除非有特別項(xiàng)目暫時(shí)融資負(fù)債到50%，低杠桿經(jīng)營(yíng)是他們生存的根本。這是留給我們的一個(gè)重大的警示。

四、經(jīng)營(yíng)管理不精細(xì)，過分追求規(guī)模效應(yīng)

在官方的語(yǔ)境中，恒大是由于“經(jīng)營(yíng)不善”造成了問題，這個(gè)定性可謂是相當(dāng)準(zhǔn)確。從恒大2010-2020 年的營(yíng)收情況可以看出，從2015 年開始恒大的營(yíng)收以每年 1000億元左右的規(guī)模在飛速增加。值得一提的是，在規(guī)模增加的情況下，恒大內(nèi)部運(yùn)營(yíng)成本并沒有因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)而減少。從兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可窺一斑。

首先是銷售費(fèi)用的快速增加。可以發(fā)現(xiàn)，從 2015 年恒大營(yíng)收飛速增長(zhǎng)，恒大的規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，銷售費(fèi)用對(duì)總營(yíng)收的占比卻是下降的。更加不正常的是，從2018年開始恒大的營(yíng)收增長(zhǎng)趨近緩和的同時(shí)，恒大的銷售費(fèi)用卻在快速增長(zhǎng)。

這說明了什么問題？如果拋開2018-2020 年外部環(huán)境來分析，恒大規(guī)模達(dá)4000 多億元以后，規(guī)模效應(yīng)達(dá)到了頂點(diǎn)�？梢酝茰y(cè)，當(dāng)規(guī)模繼續(xù)上升，恒大整體管理配置和制度配置已經(jīng)跟不上了，從而導(dǎo)致費(fèi)用上升。4000 多億營(yíng)收對(duì)于恒大運(yùn)營(yíng)來說，是一個(gè)節(jié)點(diǎn)。2018年以后恒大規(guī)模擴(kuò)張已經(jīng)超過了閾值或承受力。

值 得 注 意 的 是， 據(jù) 許 家 印 在2018 年度工作會(huì)議上描述，2007年—2017 年，恒大探索出獨(dú)有的緊密型集團(tuán)化管理模式，實(shí)施了統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一招標(biāo)、統(tǒng)一采購(gòu)、統(tǒng)一配送的標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)模式，奠定了強(qiáng)大的成本控制和質(zhì)量管控能力；打下的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，造就了強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，牢牢奠定了后11 年實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的根基。

許家印所指的“獨(dú)有的緊密型集團(tuán)化管理模式”是一個(gè)什么樣的模式？據(jù)《南都周刊》描述，這個(gè)模式就是：公司運(yùn)營(yíng)中的重大事項(xiàng)都由集團(tuán)進(jìn)行統(tǒng)一管理，有人把這種模式戲稱為“中央集權(quán)”。這種對(duì)各分公司的垂直化管理，保證了恒大在全國(guó)化擴(kuò)張中不走彎路、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)省成本和最終的標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)，當(dāng)然也保證了許家印的絕對(duì)權(quán)威。

媒體勾勒了一些細(xì)節(jié)：“許家印甚至制定出了高達(dá) 6000 多條的規(guī)章制度和產(chǎn)業(yè)流程，小到員工的伙食、接送、住宿等，恒大也會(huì)建立一個(gè)個(gè)硬性標(biāo)準(zhǔn)去衡量”；“恒大董事局的一個(gè)指令，在半個(gè)小時(shí)之內(nèi)就能傳到南在�？冢�北在長(zhǎng)春的最基層”；“恒大的高管們?cè)缇土?xí)慣了在凌晨接到老板的電話”等等。另外一個(gè)很有意思的細(xì)節(jié)。據(jù)恒大集團(tuán)前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)任澤平日前撰文描述，“剛?cè)肼殻?017年 12 月）沒多久，我還當(dāng)著公司幾位主要負(fù)責(zé)人的面諫言降負(fù)債、反對(duì)多元化”，“我諫言降負(fù)債、反對(duì)多元化的事，在一次公司干部大會(huì)上大受批評(píng)，而且還批評(píng)了很長(zhǎng)一段時(shí)間，大致的意思就是我格局不夠、認(rèn)識(shí)不到公司重大戰(zhàn)略……對(duì)我打擊不小，可能很多人包括我并不足夠了解企業(yè)文化”。

這些信息折射出恒大企業(yè)文化的一個(gè)側(cè)面：恒大負(fù)責(zé)人絕對(duì)權(quán)威。在管理學(xué)上，絕對(duì)的權(quán)威會(huì)導(dǎo)致群體的盲思，盡管部分成員并不贊同團(tuán)體的最終決定，在群體盲思的影響下也沒人提出一些有爭(zhēng)議的想法或觀點(diǎn)，這種現(xiàn)象有可能會(huì)導(dǎo)致團(tuán)體作出不合理，甚至是危害組織的決定。從這個(gè)角度看，企業(yè)的成敗，完全系于創(chuàng)始人或負(fù)責(zé)人一身。

聯(lián)系 2018-2020 年的外部市場(chǎng)環(huán)境，據(jù)中國(guó)銀河證券研報(bào)，2011-2020年恒大存貨周轉(zhuǎn)率一直在持續(xù)走低。2018年開始一直只有 0.3 左右，這嚴(yán)重影響了恒大的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)。上文提及其銷售費(fèi)用快速增長(zhǎng)，也從側(cè)面反映出恒大為了提高存貨周轉(zhuǎn)率而付出的努力。但從研報(bào)來看，效果不是很理想。

其次是管理費(fèi)用的增加�！吨袊�(guó)房地產(chǎn)金融》記者統(tǒng)計(jì)了恒大 2010-2020 年的管理費(fèi)用對(duì)營(yíng)收的占比，從2010年的 3.02% 到 2020 年的 4.14%。10 年間，恒大的營(yíng)收增長(zhǎng)了將近 10 倍，管理費(fèi)用占比居然還增加了 1%。這說明，恒大對(duì)成本的控制不夠精細(xì)，或者說，恒大的規(guī)模效應(yīng)沒有體現(xiàn)出來。

2020 年碧桂園和萬科的營(yíng)收分別為 4628 億元和 4191 億元，但是其管理費(fèi)用分別為139 億元和 102.9 億元。恒大的營(yíng)收 5072 億元，比碧桂園和萬科分別多了 444 億元和 881 億元。但是恒大的管理費(fèi)用則是碧桂園的 1.5 倍，是萬科的2 倍。這說明，企業(yè)不能簡(jiǎn)單地追求規(guī)模效應(yīng)，而是要向管理要紅利。

五、曾經(jīng)的“朋友”為何站到了對(duì)立面

2021 年 8 月，因?yàn)閭鶆?wù)問題，恒大已經(jīng)被推上了風(fēng)口浪尖。當(dāng)時(shí)的問題主要集中在三個(gè)方面：一是因?yàn)樯唐眴栴}，恒大全國(guó)多個(gè)項(xiàng)目停工；二是因?yàn)閭鶆?wù)問題，恒大被多個(gè)公司和銀行告上法庭；三是8 月中旬監(jiān)管層約談了恒大集團(tuán)高管，敦促其維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，化解風(fēng)險(xiǎn)等等。這些信息透露的風(fēng)向有三：一是恒大的債務(wù)問題已引起管理層的注意，二是管理層要求恒大自己努力去化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，三是曾經(jīng)的“朋友”站到了恒大的對(duì)立面。為何造成這樣的局面？可以從幾個(gè)維度來看。

1. 恒大在高負(fù)債的情況下，仍進(jìn)行高額的分紅，這個(gè)舉動(dòng)一直頗受媒體與學(xué)界的詬病。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，恒大近 五 年 的 分 紅 記 錄，2016 年、2017年兩年未分配利潤(rùn)，但是2018 年、2019 年、2020 年，三年連續(xù)高額現(xiàn)金分紅，2018 年每股派發(fā)人民幣 1.419元，2019 年每股派 0.653 元，2020 年每股派0.152 元。

2.  許家印夫婦持股 101.62 億，2018年 拿 了 144.2 億 的 分 紅，2019年 拿了 66.36 億 的 分 紅，2020 年 的 分 紅是 15.45 億。 從 2010 年 開 始 至 2021年 6 月，恒大已分紅 11 次，分紅比例39%，合計(jì)809 億元。也就是說，從2006 年到現(xiàn)在，許家印合計(jì)分得 511億元。

作為世界 500 強(qiáng)的恒大集團(tuán)，為何在面臨債務(wù)危機(jī)的同時(shí)，創(chuàng)始股東許家印家族仍能分到高額的現(xiàn)金股利？在浙江大學(xué)管理學(xué)院教授韓洪靈團(tuán)隊(duì)在《財(cái)會(huì)月刊》發(fā)表的《由恒大集團(tuán)分紅現(xiàn)象引發(fā)的“龐氏分紅”行為思考》的文章認(rèn)為，這種“公司破產(chǎn)危機(jī)與創(chuàng)始股東巨富并存”的現(xiàn)象是一種新的潛在非倫理行為，這種分紅行為在性質(zhì)上可能構(gòu)成“龐氏騙局”或“龐氏分紅”行為。

3. 恒大財(cái)富的兌付問題飽受員工詬病。許家印沒有想到，一筆 1000多萬的理財(cái)，竟然引發(fā)了多米諾骨牌效應(yīng)。起因是恒大財(cái)富總經(jīng)理的提前兌付，引起投資者的擔(dān)心與踩踏，“蓋子”很快就不夠用了。

在分析看來，恒大財(cái)富涉及包括恒大員工和供應(yīng)商在內(nèi)的數(shù)十萬投資者，其存量產(chǎn)品規(guī)�；蜻_(dá)400 億元，不少為恒大的項(xiàng)目融資提供表外資金支持。恒大的管理層、員工、業(yè)主、供應(yīng)商、貸款行雇員都參與其中，這些人是許家印的基本盤。

要知道，涉及大量的員工與供應(yīng)商，這如何讓他們能安心做事？許家印最后不得不出面表態(tài)，“我可以一無所有，但恒大財(cái)富的投資者不能一無所有！”

3. 主動(dòng)解決債務(wù)問題的動(dòng)力似乎也不足？據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘研究員任濤撰文分析，政府以及其他市場(chǎng)主體對(duì)恒大的支持或容忍是相互博弈的過程，并非沒有代價(jià)。政策層面一直能做的便是，極力推動(dòng)恒大走向“慢撒氣”的過程，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

在監(jiān)管層定調(diào)恒大事件后，2021年 10 月 22 日，許家印在恒大集團(tuán)復(fù)工復(fù)產(chǎn)專題會(huì)上宣布了化解風(fēng)險(xiǎn)自救的三大戰(zhàn)略決定：一是堅(jiān)定不移、全力以赴實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)保交樓；二是全面實(shí)施現(xiàn)樓銷售、大幅壓降房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)規(guī)模；三是原則上10 年內(nèi)不買地，但現(xiàn)在也不能賤賣土地，并實(shí)現(xiàn)由房地產(chǎn)業(yè)向新能源汽車產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型。

從許家印的表態(tài)來看，我們?cè)�分析過，這是對(duì)過去激進(jìn)的擴(kuò)張模式說“不”，而“不賤賣”對(duì)內(nèi)則更像是鼓舞士氣，對(duì)外更像是在“要價(jià)”；從一個(gè)房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型為一個(gè)新能源汽車公司，意味著恒大將退守為一個(gè)中小型房地產(chǎn)開發(fā)商。

在外界看來，與王健林果斷剝離核心資產(chǎn)不一樣，許家印可能舍不得或不甘心賣掉核心資產(chǎn)，或者說主動(dòng)化解債務(wù)問題的動(dòng)力不足。

2021 年 10 月 20 日， 恒 大 連 發(fā)兩則公告，宣布終止出售恒大物業(yè)50.1%的股權(quán)給合生創(chuàng)展，解釋是，“受讓方未能符合對(duì)恒大物業(yè)作出全面要約收購(gòu)的先決條件”，合生創(chuàng)展隨后否認(rèn)，稱其“符合條件”。有分析稱，是打錢給恒大物業(yè)賬戶，還是打錢到恒大集團(tuán)賬戶，產(chǎn)生了分歧。而窗口指導(dǎo)是打錢到恒大物業(yè)。目前尚不知這筆交易何去何從。

4. 在業(yè)界看來，恒大與政府、政策部門之間的博弈心態(tài)比較重。任濤分析預(yù)計(jì)，出售資產(chǎn)以回籠現(xiàn)金流償還債務(wù)是不可避免的。而為維護(hù)地產(chǎn)市場(chǎng)與區(qū)域穩(wěn)定，政府及政策部門勢(shì)必會(huì)推動(dòng)優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)接盤恒大的項(xiàng)目。

值得注意的是，2021 年 12 月 14日，恒大挨了一記重拳。據(jù)澎湃新聞報(bào)道，從海南省海口市自然資源和規(guī)劃局獲悉，恒大地產(chǎn)集團(tuán)海南有限公司位于�？谑械�8 宗地塊被�？谑腥嗣裾�府無償收回。

此次恒大集團(tuán)被無償收回的土地基本是恒大此前從新世界發(fā)展處收購(gòu)而來的。2015 年12 月，恒大集團(tuán)宣布以 135 億元收購(gòu)新世界發(fā)展位于海南省�？谑�、湖北省武漢市、廣東省惠州市 3 個(gè)城市的 4 個(gè)超大型項(xiàng)目，總建筑面積近 400 萬平方米，其中收購(gòu)�？陧�(xiàng)目總計(jì)花費(fèi)86億元。

2021 年 12 月 22 日，恒大公告顯示，針對(duì)集團(tuán)目前面臨的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)恒大風(fēng)險(xiǎn)化解委員會(huì)正調(diào)動(dòng)廣泛資源，并將積極與債權(quán)人保持溝通，努力化解集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)各方合法權(quán)益。恒大提示，本公司股東及其他投資者，在買賣本公司股票時(shí)，需要審慎行事。

回看恒大發(fā)展簡(jiǎn)史，讓人唏噓。對(duì)企業(yè)家來說，警示意義極其強(qiáng)烈。正如一位業(yè)內(nèi)資深人士總結(jié)：一是不能像過去一樣不把風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)回事，直白地說，要聽進(jìn)監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)警示，不能心懷僥幸；二是對(duì)市場(chǎng)要有敬畏心理，不能違反市場(chǎng)規(guī)律，不能誤認(rèn)為自己是神，能駕馭市場(chǎng)，否則，沒人能救得了你；三是不能偏離邏輯常識(shí)，比如“房住不炒”，既是頂層設(shè)計(jì)，也是一個(gè)常識(shí)性問題。許多人“賭性”太強(qiáng)了，既賭政策又賭市場(chǎng)，對(duì)行業(yè)健康造成了不利的影響，這尤其值得反思。